敷尔佳“挤水分”

  自8月1日科创板登陆，敷尔佳（301371.SZ）首日股价以80元/股开盘，最高仅到80.04元/股便倒头向下。三个月不到的时间，眼下敷尔佳股价已经腰斩，下沉至40元附近。而10月23日创下的39.8元/股的新低似乎随时都有可能作古。

  即便能守住40元的股价，敷尔佳也距其55.68元/股的发行价跌去了近三成。IPO几度折腾之后，敷尔佳没料到终于上了市却赶上了这折煞人的行情。

  接下来的“双十一”，敷尔佳股价还能打个翻身仗吗？这怕是投资人们对其最大的发问，只是越看重的结果很可能越失望。

  电商平台卷到了今天，怕也是强弩之末了。以前京东、天猫两巨头的对手戏，如今随着拼多多的后来居上，以及抖音电商的崛起，市场格局再现迷离。

  但问题是，市场还就那么大，今年一系列消费多个方面数据显示，老百姓的购买力也渐于趋弱和保守，所以江河日下的“双十一”又能带给竞争更激烈的美妆市场多大的刺激呢？

  对于敷尔佳来说，也不是没有好消息。天猫披露的多个方面数据显示，今年的618大促器械店铺累计GMV排名中，敷尔佳超越可复美，位列前三名。考虑到双十一是天猫的主场，敷尔佳的业绩或将再创新高。

  当然A股市场的“无厘头”也是出了名的，业绩向好也未必能换来好的预期。不过从长远看，公司的成长性，依旧是其回报长期资金市场投资人最重要的支撑。

  怕就怕，敷尔佳也会像某些公司一样，上了市却变了脸，一会大股东套现，一会败家瞎折腾，一会儿又想着再融资圈韭菜……

  从过往业绩看，敷尔佳的确亮眼，问题是在面膜这个行业里，公司是不是有足够深的商业护城河？是否有足够强的核心竞争力？是否有足够持续地成长性？

  靠“械字号”，敷尔佳从一个后来者，迅速成为医用敷料行业的头部玩家。与许多数十年发展历史的“老字号”相比，敷尔佳只能可以称为一个“新势力”。

  2014年11月，敷尔佳前身华信药业完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并提交了“敷尔佳”商标注册申请；三年后敷尔佳成立，成为专门“从事皮肤护理产品业务的运营”公司。

  彼时，医美行业大热也带动整个“美容经济”景气上行，消费者的皮肤修复需求加速释放，中国医用敷料行业飞速成长。

  华经产业研究院披露的多个方面数据显示，2018年-2019年，中国医用敷料行业市场规模增速均超40%；预计2023年，中国医用敷料行业市场规模可达453亿元。

  在此背景下，由于华信药业本身就处于医药行业，推出的产品能近水楼台先得月，拿到国家食品药品监督管理总局批准认证的“械字号”，敷尔佳得以迅速崛起，成为医用敷料行业的头部企业。

  据弗若斯特沙利文报告数据显示：2021 年敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理商品市场第一，占比 15.9%；其中医疗器械贴类敷料产品占比 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。

  招股书显示，2020年-2022年，敷尔佳营收分别为15.85亿元、16.5亿元以及17.69亿元；净利润分别为6.48亿元、8.06亿元和8.47亿元。

  不过从营收增速上看，这三年敷尔佳为14.5%、20.27%和去年的8.76%，明显低于医用敷料行业27.3%、42.3%、34%（2022年为预测值，华经产业研究院数据）的同期增速。

  要知道按敷尔佳医用辅料排名第一，绝对头部出现这样一种情况，那就只有一种解释：行业参与者的数量与竞争烈度迅速加剧。

  靠“械字号”认证的高品质的产品赢得了市场，但敷尔佳仍旧逃脱不了行业竞争的定式——必须依靠大手笔的经营销售的策略，才能留住忠诚度很低的消费者。

  招股书显示，2020年-2022年，敷尔佳的综合毛利率分别是76.47%、81.95%、 83.07%，单看毛利率，敷尔佳堪称“膜茅”。

  行业对比，2022年，雅诗兰黛、欧莱雅、珀莱雅的综合毛利率分别为75.7%、72.4%以及69.7%。不难发现，敷尔佳的综合毛利率高于主要的竞争对手。

  产品成本与售价的巨大价差使得敷尔佳能坐拥更高的毛利率，然而高毛利率的代价就是营销成本结构几乎没办法改变。

  据公司招股书信息数据显示：2021年敷尔佳白膜的采购成本为8.2元/盒，平均一片白膜成本为1.6元。目前在天猫旗舰店，敷尔佳白膜一盒135元，平均一片价格27元。

  事实上，不止“械字号”产品，敷尔佳的“妆字号”产品也有极高的溢价，其中胶原蛋白水光修护贴采购成本为9.5元/盒，虾青素传明酸修护贴为9.3元/盒，而在消费的人市场，这一些产品的售价均超百元。

  如果说敷尔佳的“械字号”产品拥有较高的溢价，还可以说其主要靠“医用”“药妆”的概念吸引消费的人，而稀松平常的“妆字号”产品也具备较强的溢价能力，说明敷尔佳整体上采用了特殊的运营策略。

  为了让我们消费者认可自家的产品，过去几年，敷尔佳主要是基于“医用”“药妆”的概念，进行大手笔宣发。

  招股书显示，2020年-2022年，敷尔佳的销售费用分别为 2.65亿元、2.64亿元以及 3.9亿元，销售费用率分别为16.75%、16.01%以及22.06%。

  敷尔佳的大部分销售费用都用于宣传推广，2020年-2022年，敷尔佳宣传推广费占销售费用的比重分别为62.62%、89.26%以及90.63%。

  横向对比来看，2022年创尔生物、华熙生物、贝泰妮宣传推广费占销售费用的比重分别为80.2%、76.6%以及74.9%。实际上，上市更早的同类企业已经纷纷开始控制销售费用了。

  敷尔佳宣传推广费占比曲线与行业竞争对手形成“剪刀差”，尤其近两年明显高于竞争对手，以此维持其市场占有率。

  事实上，敷尔佳很早就谋求登陆长期资金市场，正是希望借资本的力量进一步加大营销推广力度。

  敷尔佳登陆创业板募资22.32亿元，其中8.85亿元用于品牌营销推广项目，资产金额的投入力度远超生产基地建设项目和研发及质量检验测试中心建设项目。

  过去几年敷尔佳亮眼的业绩，固然离不开“械字号”概念的助推，但还是因为其持续进行大手笔营销，向消费者市场灌输自家产品具备“医用”“药妆”等差异化的概念，进而攫取了巨大的差价。

  近几年来，因与医药存在一定的关联，部分医用敷料企业在宣传层面越发放肆，试图赋予自家产品“手术级”的功效。

  2023年8月4日，医疗器械标准管理研究所发布关于征求《医用敷料类产品分类界定指导原则（征求意见稿）》意见的通知，明确“械字号”医用敷料类产品的定义以及使用范围。

  业内人士表示，上述指导原则落实后，“械字号”面膜、“医美面膜”的说法或将消失，而医用敷料将只能用于医疗环节，不能再在公开市场宣传、销售。

  事实上，敷尔佳早已看到医用敷料监管从严的大势所趋，因而开始积极布局“妆字号”业务。

  招股书显示，2020年-2022年，敷尔佳化妆品类产品营收分别为7.05亿元、7.22亿元以及9.03亿元，营收占比分别为44.46%、43.75%以及51.05%。

  不过，中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）规定，上市公司某类业务的营收占比大于或等于50%时，应将该企业划入该业务对应的行业。

  从这个角度来看，目前敷尔佳特别大程度上已不再是一家隶属于“C3589 其他医疗设施及器械制造”行业的企业，而应归类于“C2682 化妆品制造业”。

  敷尔佳积极布局化妆品业务，固然可以在某些特定的程度上平衡医用敷料行业监督管理趋严的压力，但“械字号”的“护身符”效应减弱后，其或许难以在竞争愈发激烈化妆品行业复刻此前的商业神话。

  近年来，随着慢慢的变多的企业入局化妆品行业，该行业的诸多玩家除了靠大手笔宣发吸引消费的人外，还在不断斥巨资进行研发，以图给消费的人提供更具差异化的产品。如华熙生物，其2022年研发费用达到了3.88亿元，研发费用率推高到了6.1%。

  研发投入绝对值和营收占比低也罢了，敷尔佳研发费用的很大一部分还都是第三方服务费，其中2022年占比高达87.43%。

  据悉，敷尔佳主要委托江南大学、中国科学院昆明植物研究所、四川大学等机构进行研发。截至2022年末，敷尔佳只有8名研发人员，远低于华熙生物的377人。

  这样的研发策略，或许也决定了在化妆品行业，相较于华熙生物、贝泰妮、创尔生物等企业，敷尔佳的“妆字号”产品可能很难形成足够的核心竞争力。

  总而言之，2017年以来靠着独树一帜的“械字号”概念，敷尔佳的业绩屡创新高，但随着行业监督管理趋严，其“械字号”产品也面临肉眼可见的天花板。

  而敷尔佳正在正大力扶持“妆字号”产品，并没有新颖突出的概念打动市场，且研发投入力度也明显低于同行业的别的玩家，长此以往公司的持续成长力和产品力，不由得让投入资产的人心生疑窦。

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